이번에는 임원 보유 주식 비중을 늘린 기업의 주식 실적을 조사했습니다

이제, "주주가 된다"는 것은 무엇을 의미합니까? 도쿄증권거래소(TSE) 홈페이지를 보면 “주주가 된다는 것은 회사의 주인이 된다는 뜻이다”라고 나와 있다 이는 회사법에 따른 것입니다 반면에 회사는 사장 및 기타 이사와 같은 경영진에 의해 관리됩니다 이것이 회사의 기본 원칙이다: '소유와 경영의 분리' 소유와 경영의 분리에는 많은 이점이 있다 사업을 경영하려면 지식, 경험, 노하우가 필요합니다 주주가 얻는 가장 큰 장점 중 하나는 이사 등 전문경영인에게 경영을 맡길 수 있다는 점이다 경영자가 실제로 주주의 이익을 위해 사업을 운영한다면 주주가치는 높아질 가능성이 높습니다

그러나 일본의 ROE(자기자본수익률)는 세계 다른 국가에 비해 미미하며, 기업이 주주에게 충분한 이익을 얻지 못하고, 많은 기업이 PBR(주가/장부가액 비율)이 1배 미만이며, 기업 가치가 시장에서 적절하게 평가되지 않는 등의 문제가 지적되었습니다 TSE는 올해 3월 '자본비용과 주가를 고려한 경영 실현 방안에 관한 요구'를 발표했다 여기에는 기업의 수익성 제고와 시장가치 제고를 위한 정책이 명시됐다 앞으로 경영자들은 주주 가치를 더욱 높이기 위해 사업을 관리해야 할 것입니다

경영자가 소유한 주식의 비율이 증가하면 주주의 이익을 위해 경영하려는 동기가 부여된다고 합니다 기업가치가 상승하고 주가가 오르면 경영진과 다른 경영자들도 자신이 소유한 높은 주가의 혜택을 누릴 수 있기 때문이다

전통 금융 분야에서는 경영진의 지분율과 기업 가치 사이의 관계를 분석하기 위한 검증이 수행되었습니다 1988년 모크(Morck) 등 학자들이 발표한 논문에서는 '경영진의 주식 보유율이 높을수록 기업의 시장가치가 높아진다'고 밝혔지만, 동시에 경영진의 지분율이 일정 수준을 넘으면 시장가치가 하락한다는 점도 지적됐다 이는 경영자들이 다른 주주들에게 저항할 만큼 충분한 주식을 보유하게 되면 기업 가치를 높이기보다는 개인의 이익을 추구하는 경향이 있기 때문이라고 이 신문은 설명합니다 이것을 참호 효과라고 합니다

따라서 우리는 일본 주식의 임원 소유 비율과 시장 가치 사이의 관계를 관찰했습니다 임원 소유 비율은 니혼게이자이신문에서 제공한 데이터를 사용했습니다 분석대상은 3월 결산기 TOPIX(TSE 주가지수)를 구성하는 기업이므로 증권보고서 발표일인 6월 말 기준이다 PBR은 시장가치 측정 지표로 사용됐다 결과는 그림 1에 나와 있습니다

그림 1: 임원 소유 비율별 평균 PBR

그림 2: 매년 6월 말 포트폴리오 검토

그림 1에서 우리는 가장 최근 2년인 2023년 6월과 2022년 6월을 관찰했습니다 그림의 원 표시는 22배 더 큽니다 임원 지분율이 '50% 이상'인 기업의 평균 PBR이 22배라는 뜻이다 2023년 PBR은 26배로 임원 지분율이 '40% 이상 50% 미만'인 다음 단계보다 높아 일본에서도 확고한 효과를 볼 수 있음을 보여준다 '40% 이상 50% 미만' 범위에서는 일반적으로 임원 지분율이 높아질수록 평균 PBR이 높아지는 것으로 나타났다 이는 미국에서의 검증 결과와도 일치했다 즉, 일본에서도 임원의 지분이 늘어날수록 시장가치는 높아지지만, 지분율이 일정 수준을 넘으면 시장가치는 하락하는 현상을 보인다

나는 이러한 추세에 기초한 투자 전략을 생각했습니다 간단한 척도로는 임원 소유비율 수준을 투자 척도로 활용하는 것도 가능할 수 있다 그러나 그림 1에서 볼 수 있듯이 이사 소유 비율이 높은 기업은 이미 시장에서 높은 주가를 보이고 있습니다 향후 주가 상승을 예상한다면 임원 지분율이 높아진다는 점에 주목해야 한다(변화는 긍정적) 따라서 우리는 그림 2와 같은 전략을 생각해냈습니다 우리의 전략은 1년에 한 번 6월 말에 포트폴리오를 검토하는 것입니다

그림 2는 그림 1에 사용된 것과 마찬가지로 회계연도가 3월에 끝나는 TOPIX 구성요소 전체를 사용합니다 매년 6월말 기준으로 3년 전 대비 임원 지분율이 01% 이상 증가한 기업으로 검색 범위를 좁혀보겠습니다(조건 1) 또한, 엔트레인먼트 효과를 제거하기 위한 조건을 설정합니다 임원 지분율이 50% 미만이라는 조건을 추가합니다(조건 2) 이사의 지분율이 50%를 넘으면 회사에 대한 지배력을 갖게 되어 기업 지배력이 높아지기 때문이다 그림 3은 이 두 가지 조건에서 선정된 기업의 각 주식에 동일한 금액을 투자했을 때의 누적 성과 결과를 보여줍니다 비교를 위해 유니버스의 "다른" 주식에 동일한 금액을 투자한 성과도 보여줍니다 2009년 6월말 이후 비교를 보면 '임원지분율이 3년 전보다 01% 이상 증가했지만, 임원지분율이 50% 미만인 기업'의 실적이 우월한 것으로 나타났다 특히 최근에는 주주가치 제고를 위해 기업경영이 더욱 강조되면서 성과 격차가 더욱 벌어지고 있어, 이사회 지분율이 높은 기업의 투자전략이 시간이 지날수록 더욱 효과적이 되고 있다는 점은 주목할 만하다

그림 3: 임원 소유 비율이 증가한 기업의 주식 실적

• 참고자료: Randall Morck, Andrei Shleifer 및 Robert W Vishny(1988)"경영권 소유권과 시장 가치 평가: 실증적 분석", 금융경제학저널 20, pp293-315