은행들이 PBR 개선 방안을 적극적으로 공개하고 있습니다

작년 3월 도쿄 증권 거래소(TSE)가 '자본 비용과 주가를 고려한 경영 실현을 위한 대응''을 요청한 이후, 주주 가치 향상에 대한 상장 기업의 인식이 높아진 것을 느낍니다 TSE에 따르면 지난해 12월 말 기준 전체 우량 상장사의 공시율(이미 공시 또는 고려 중인 비율)은 49%, PBR 1배 미만, 시가총액 1000억엔 이상 기업은 78%였다 TSE가 지향하는 바대로, 기업가치 측면에서 일종의 문제에 직면한 기업들이 더욱 성실하게 노력하고 있음을 알 수 있습니다
아마도 제가 담당하고 있는 은행업종은 PBR이 1배 미만인 대표적인 업종이고, 규제가 심하고 형평성이 강한 업종이어서 공개율이 94%로 전 업종 중 가장 높았습니다(이미 공개한 기업은 60개, 공개를 고려 중인 기업은 10개) 실제로 최고 경영진이 브리핑 및 기타 행사에서 PBR 개선 계획에 대해 열정적으로 이야기하는 모습을 볼 수 있는 기회가 확실히 늘어났습니다

그렇다면 은행은 PBR 개선을 위해 어떤 구체적인 조치를 취하고 있습니까? 가장 일반적인 패턴은 PBR을 ROE, 성장률, 자본비용의 3가지 요소로 나누어 ROE와 성장률을 높이기 위한 노력, 자본비용을 낮추기 위한 노력을 설명하는 것이다 세 가지 요소 중 ROE는 특히 중요하며, 아래의 로직 트리를 기반으로 보다 자세히 설명되는 경우가 많습니다 이렇게 정리하면 ROE 개선을 방해하는 이슈가 어디에 있는지 더 쉽게 이해하고, 건설적인 대화를 진행하기가 더 쉬워지기 때문에 우리 투자자들에게는 환영할 만한 추세라고 생각합니다

차트 1: ROE 로직 트리

분해 공식 PBR=ROE://(r-g)가 불편합니다

그러나 몇 가지 우려사항이 있습니다 즉, 은행이 많다PBR=ROE²(r-g)…(1)이라는 이론적으로 다소 이상한 공식을 사용하여 PBR을 세 가지 요소로 분해하여 설명합니다 이론적 주가를 계산하는 데 일반적으로 사용되는 배당금 할인 모델을 기반으로 PBR은 원래PBR=(ROE-g)nn(r-g)…(2)(수학식 (2)를 도출하는 방법에 대한 자세한 내용은)부록)을 참조하세요 두 표현을 나란히 놓아봅시다많은 은행에서 사용하는 PBR 분해 공식: PBR=ROEnn(r-g)…(1)
배당할인 모델에 따른 PBR 분해식: PBR=(ROE-g)nn(r-g)…(2)

• r: 자기자본비용(할인율)
  g: 지속 가능한 성장률(=ROEx(1-배당금 지급 비율))
  단, r>g

두 공식은 분자의 ROE에서 g를 빼는지 여부가 다릅니다 이제 이 사소해 보이는 차이가 어떻게 기업 가치를 향상시키기 위해 은행이 취해야 하는 결정의 차이로 이어질 수 있는지 살펴보겠습니다

다음 논의를 더 쉽게 이해하기 위해 (2)를 다음과 같이 변환하겠습니다PBR=(ROE-g)π(r-g)…(2)분자의 ROE-g는 ROE-r+r-g로 변환될 수 있으므로PBR=1+(ROE-r)nn(r-g)…(2)'

이제 준비가 완료되었으므로 ROE, r, g의 세 가지 매개변수가 변경될 때 PBR의 변화에 주목하면서 식 (1)과 (2)'를 다시 비교해 보겠습니다(확실히 r>g가 논의의 주요 전제입니다)PBR=ROE²(r-g)…(1)
PBR=1+(ROE-r)nn(r-g)…(2)'

첫째, ROE를 높이고 r을 낮추면 식 (1)과 (2)' 모두에서 PBR이 증가합니다
그럼 g는 어떻습니까? 식(1)에서는 g를 높이면 어쨌든 PBR이 증가하지만, 식(2)'에서는 두 번째 항의 분자 ROE-r(이를 '자본 스프레드'라고 함)이 양수인지 음수인지에 따라 '케이스 분리'가 필요합니다

자본 스프레드가 양수이든 음수이든 기업 가치 향상을 위한 정답은 바뀔 것입니다

첫째, 자기자본 스프레드가 양수(ROE > r)인 경우 g가 증가하면 PBR이 증가합니다
반면에 자기자본 스프레드가 음수(ROE < r)인 경우 g를 늘리면 두 번째 항의 음수 값이 증가하고 PBR은 실제로 감소합니다

즉, PBR 개선을 위해서는 모든 기업이 ROE를 높이고 r을 낮추는 노력을 해야 하지만, g(≒ 재투자 비율은 무엇이어야 하는지)에 관해서는 현재 자기자본 스프레드가 플러스인지 마이너스인지에 따라 기업이 취해야 할 조치가 달라집니다 많은 은행이 그렇듯이 자기자본 스프레드가 음수(ROE < r)인 경우, 첫 번째 단계는 '선택과 집중'을 통해 사업 포트폴리오를 재검토하고, 주주환원을 통해 잉여자본을 조정해 ROE를 r보다 높은 수준으로 높이는 것이다 이와 같이 플러스 주식 스프레드를 달성한 후 g를 증가(재투자 증가)함으로써 PBR을 더욱 개선할 수 있다 PBR이 1배 미만인 기업이 당당하게 성장을 위한 투자를 늘리기 위해서는 먼저 '스쿼트'하는 용기가 필요하다

차트 2: 기업 가치 증대를 위한 올바른 경로의 개념

위의 아이디어는 다음과 같은 논리 트리로 표현될 수 있습니다

그림 3: PBR 로직 트리

PBR 개선 조치를 기반으로 한 건설적인 대화를 위해

그렇다면 왜 많은 은행에서는 이론적으로 이상해 보이는 공식 (1)에 기초하여 설명을 제공합니까?

경영진이 그런 인상을 주고 있다면 우리 투자자들이 반성해야 할 부분이 있다고 생각합니다 제가 수학 공식을 사용하여 설명한 아이디어는 단지 이론적인 이론일 뿐 실제 비즈니스에 적용되어서는 안 됩니다 특히, 투자자들은 실제 ROE가 '한계' ROE와 다르다는 점을 이해해야 합니다 예를 들어 그룹 전체의 주식 스프레드가 음수라고 하더라도 개별 부문이나 개별 상품을 살펴보면 주식 스프레드가 양수일 수 있습니다 이러한 부문과 제품에 대한 재투자를 늘리는 것은 기업 가치를 높이는 관점에서 볼 때 올바른 움직임입니다 그룹 전체의 지분 스프레드가 부정적이라는 이유만으로 투자자들의 자본 규율에 대한 요구가 너무 강해지는 것을 허용해서는 안 되며, 기업 가치를 높이기 위한 올바른 조치를 취하는 것을 방해해서는 안 됩니다

이러한 헐레이션을 피하기 위해 기업은 공개 수준을 향상해야 하며(예: 투자 프로젝트의 수익성 및 자본 비용 공개), 투자자는 기업 행동에 대한 이해를 높여야 한다고 생각합니다 이를 바탕으로 PBR이 1배 미만일 때와 1배를 초과할 때 PBR 개선 노력에 대한 강조가 어떻게 달라지는지 등 자본 규율을 좀 더 의식한 공식 (2)에 근거한 설명이 더 많아졌으면 좋겠습니다 그렇게 된다면 기업 경영자와 투자자 모두의 공통 목표인 기업 가치 향상을 향한 건설적인 대화가 더욱 진전될 것이라고 믿습니다

부록

여기서는 배당할인모형을 가정하여 왜 PBR=(ROE-g)nn(r-g)인지 확인하고 싶습니다 수식에 사용된 기호는 다음과 같습니다

• P: 이론적인 주가
• B: 주당 순자산
• E: 주당 순이익
• D: 주당 배당금
• r: 자기자본비용(할인율)
• g: 지속 가능한 성장률(=ROEx(1-배당금 지급 비율))
  단, r>g

첫째, 배당할인모형의 이론적 주가는 다음과 같이 표현됩니다P=D¼(r-g)…(3)

이것은 주주에게 귀속되는 현금 흐름(미래에 g로 성장할 것이라고 가정)인 미래 배당 흐름의 합계이며, 주주의 요구 수익인 r만큼 현재 가치로 할인됩니다 무한 기하급수 공식으로부터 쉽게 유도할 수 있습니다

여기서는 ROE=E/BE=BxROE…(4)
D=Ex 배당금 지급 비율, 따라서 이 E를 (4)로 대체하면 다음을 얻습니다D=BxROEx 배당금 지급 비율(5)
그런 다음 (5)를 (3)으로 대체하면, 우리는 다음을 얻습니다P=BxROEx 배당금 지급 비율 ¼(r-g)양쪽을 B로 나눕니다PBR=ROEx 배당금 지급 비율 ¼(r-g)…(6)

지속 가능한 성장률 g=ROEx(1-배당금 지급 비율)^※그래서, 이 오른쪽 변을 확장하고 용어를 옮기면, 우리는 다음을 얻습니다ROEx 배당금 지급 비율=ROE-g…(7)이 (7)을 (6)에 대입하면 다음과 같은 결과를 얻습니다
PBR=(ROE-g)nn(r-g)파생될 수 있다

• 지속성장률은 기업의 내부유보금만 사업에 재투자한다고 가정할 때 예상되는 지속가능한 성장률이며, g = ROEx(1-배당성향)으로 표현됩니다 1년 동안 벌어들인 순이익 중 남은 금액을 주주들에게 배당금(유출)으로 돌려주고 다음 해부터 재투자(내부보유)에 충당할 때의 자기자본 증가율입니다 ROE와 배당성향이 일정하다고 가정하면 이익과 배당금도 같은 비율로 증가하게 됩니다